Võlg ei ole ainult võimalus
Valitsuste ja keskpankade reaktsioon ja tugi on käesoleva kriisi ajal olnud erakordne. Samas suureneb Rahvusvahelise Valuutafondi hinnangul arenenud riikide võlg sel aastal 131 protsendini SKP-st, mis on 26 protsendipunkti võrra kõrgem, kui möödunud aastal. Euroala võlg tõuseb aga 21 protsendipunkti võrra 105 protsendini SKP-st. Kas Eesti valitsussektori võla tõus eelmise aasta 8,4 protsendilt sel aastal 18,2 protsendini ja 2024. aastaks 31,3 protsendini on selles kontekstis väike? Nii nagu ettevõtted ja inimesed, ei peaks ka riik oma rahanduses võtma tingimata eeskujuks teisi riike, vaid ikka enda võimalusi ja vajadusi ning ka perspektiivi.
Majanduslangusest taastunud majandus ei vaja enam täiendavat stimuleerimist
Majanduskriis on võimul olevate erakondade jaoks ühest küljest väljakutse aga ka võimalus oma tegutsemisega valijate toetushääli suurendada – muidugi juhul, kui nende poliitika edukas on. Riik peaks fiskaalpoliitikaga majandust jõulisemalt stimuleerima siis, kui tegelik SKP kasv on potentsiaalsest madalam ning kui SKP lõhe on negatiivne. Majanduslanguse ajal ja langusest väljumiseks on majanduse stimuleerimisel riigieelarve puudujääk ja võla kasv aktsepteeritav. Kui majandus on langusest taastunud, ei vaja see üldjuhul enam täiendavat fiskaalset stiimulit. Pikka aega tugeva puudujäägiga riigieelarve ja kasvav võlg suurendavad aga riske. Kas me oskame öelda, milline šokk meid uuesti võib lüüa? Nagu me nägime selle aasta algul, võib see tabada meid ootamatult ja väga valusalt.
Kus on võla piir?
Kuna valitsused soovivad üha rohkem laenata, eriti aga nüüdse majanduskriisi ajal, siis tekib küsimus – milline on võla piir, mille ületamine muutuks riigi majanduse jaoks liiga riskantseks ja muudaks selle refinantseerimise jätkusuutmatuks? Muidugi ei ole ainult võla tase SKP suhtes oluline, vaid ka see, mida laenatud rahaga tehakse. Jaapani riigivõlg oli eelmisel aastal lausa 238% SKP-st ja sel aastal suureneb see veelgi. Vaatamata sellele on Jaapani valitsuse võlakirjade tootlus pikas tagasivaates langenud ja praegu on see nulli lähedal. Seega, riigivõla tõus ei ole vähendanud investorite huvi võlakirjade vastu. Aga seda niikaua, kui keskpangad võlga osta aitavad.
Keskpangad on muutunud olulisteks majanduse stimuleerimise finantseerijateks
USA, euroala, Ühendkuningriigi ja Jaapani keskpangad on tegemas suuri varaostuprogramme, millest suurema osaga ostetakse valitsuse võlakirju. Samuti teostatakse muid mahukaid rahapoliitilisi tehinguid. Seega on keskpangad olulised majanduse stimuleerimise finantseerijad. Majanduspoliitilises mõtlemises ongi aastatega toimunud oluline muutus. 1970ndatel oli seisukoht, et keskpankade ja valitsuste liigne kulutamine kiirendab vaid hinnakasvu. 1990ndatel arvati, et keskpangad peavad olema sõltumatud, et oma inflatsiooni eesmärgi kaudu majandustsükleid juhtida. Praegu saadakse aru, et keskpankadel ei ole muud võimalust, kui finantseerida majandust stimuleerivat fiskaalpoliitikat. Viimati nimetatud majandusmõtte muutus algas küll juba varem, kuid pandeemia võimendas ja kinnistas seda veelgi. Juuli lõpus Euroopa Liidus kokkulepitud 750 miljardi euro suurust pandeemia taastemeedet hakatakse teatavasti finantseerima ühiste võlakirjadega, mis tähendab taas olulist keskpankade panust majanduste turgutamiseks.
Intressimaksed SKP suhtes on vähenenud
Pikaajalises vaates on intressimäärad olnud langustrendis juba alates 70ndate keskpaigast – 80ndate algusest. Riikide suuremahulised majanduse abiprogrammid, mida finantseeritakse võlakirjadega, ning keskpankade varaostuprogrammid on intressimäärad aga veelgi madalamale viinud ning hoiavad neid madalal tasemel tõenäoliselt veel pikka aega. Langenud intressimäärade tõttu on isegi kerkinud võla intressimaksed SKP suhtes vähenenud. Kui näiteks euroala keskmine riigivõlg oli 2000. aasta alguses 71% SKP suhtes ja intressinetomaksed 3,3% SKP suhtes, siis käesoleva aasta alguses olid need numbrid vastavalt 86% ja 1,4%. Kui majandus kasvab nominaalselt võlast kiiremini ja samal ajal intressimäärad langevad, siis vähenevad ka intressimaksed SKP suhtes.
Riigivõla tõus muudab keskpankadel intressimäärade tõstmise raskemaks
Meie hinnangul kestavad keskpankade varaostuprogrammid vähemalt seni, kuni on tarvis toetada majandusi nende kriisist taastumisel. Madalad intressimäärad on toeks valitsustel kõrgele tõusnud riigivõla finantseerimisel. Riigivõla tõus paneb aga osade riikide keskpangad kahvlisse – eriti nende riikide keskpangad, mille rahandusseis väga vilets on ja mille majandus piisavalt vastupidav ei ole. Intressimäärade tõstmine muudaks suureks paisunud võla refinantseerimise kallimaks, mis oleks keskpankadele suureks väljakutseks. Halvenenud riigirahanduse korral suureneb aga vajadus laiendada maksubaasi ja ilmselt ka tõsta maksukoormust. Seda enam, et pikemas vaates tõusevad elanikkonna vananedes riigi kulutused tervishoiule ja pensionidele, samas kui tööealist elanikkonda, kes majanduskasvu rohkem loob ja rohkem makse maksab, jääb vähemaks. Kui inimesed hakkavad aru saama, et halvenenud riigirahandus võib kaasa tuua maksude tõstmise, võivad nad tarbimist vähendada ja rohkem säästa, mis omakorda pidurdab majanduskasvu taastumist. Teisalt tuleks arvestada ka seda, et kui keskpankade intressimäärade tõstmise vajadus tuleneb inflatsiooni liigsest kiirenemisest, aitab hinnakasv osa võlast kustutada. Paraku vähendab mõõdukas inflatsioon suureks paisunud võlga aeglaselt.
Euroopa Liidu lõdvemad eelarvereeglid ei kesta igavesti
Mõistagi ahvatlevad madalad või negatiivsed võlakirjade tootlused riike raha juurde laenama. Seda enam, et EL on riigirahanduse reegleid lõdvendanud. Teatavasti tehti seda juba käesoleva aasta märtsis, kui Euroopa Komisjoni president Ursula von der Leyen teatas, et liikmesriikide valitsused võivad nüüd „majandusse raha pumbata nii palju kui nad vajavad“. Stabiilsuse ja kasvupakti järgi võib fiskaalreegleid lõdvendada tõsise majanduslanguse korral, aga nii palju, et see ei ohustaks riigirahanduse jätkusuutlikkust. Praeguse seisuga kehtivad riigirahandusele lõdvemad reeglid veel järgmisel aastal, kuid juba 2022. aasta eelarved tuleb koostada tavapäraste EL nõuete järgi. See sõltub aga sellest, kuidas EL liikmesriigid kriisist taastuvad.
