Kui kiiresti raugeb inflatsioon ja millal lõpeb baasintressimäärade tõus?

Majanduskeskkonna näitajad – inflatsioon ja intressimäärad on viimasel poolaastal olnud kõneaineks pea igas vestluses nii ettevõtetes kui ka sõprade ja pereringis.

2022. aasta – inflatsiooni ja intressimäärade tõus, majandusaktiivsuse langus

2022. märtsis hindasin, et 2022. aastal võiks Eestis tulla väike, 1% majanduskasv. Selle artikli kirjutamise ajaks ei olnud lõplikud andmed veel teada, kuid praeguse ootuse järgi lõppes aasta minimaalse, kuni 1% majanduslangusega. Eelmisel aastal oli kindlasti ka Statistikaameti jaoks keeruline toimunud suurt hinnatõusu statistikas õigesti arvestada. Kui nominaalne SKP kasv oli suurusjärgus 15%, siis pole hindade muutuse arvestamisel palju eksida vaja, et arvestuslik majanduskasv püsivhindades tuleks +1% asemel –1%.

Laias plaanis on viimase 12 kuu areng siiski vastanud sellele, mida mullu märtsis oodati, aga muutuste ulatus on olnud arvatust suurem. Juba eelmisel kevadel eeldati, et kõrgemate energiahindade tõttu inflatsioon suureneb ning toob mõne aja pärast kaasa nõudluse vähenemise Euroopas laiemalt. Mitme olulise sisendi, näiteks metallide ja puidu tarneahelate ümberkujundamine läks nii tööstus- kui ka ehitusettevõtetel pigem paremini, kui oli kardetud aasta esimeses pooles. Ettevõtted maksid laovarude loomise eest küll mõnedel juhtudel liiga kõrget hinda (tagantjärele tarkus), aga vähemalt ei jäänud ehitused ja tootmine seisma. Suurimaks ootamatuseks oli ikkagi see, et kohalikud energiahinnad, eriti elektri ja gaasi oma, tõusid aasta teises pooles nii kõrgele, mistõttu ka inflatsioon kerkis kevadel oodatud 10–15% tasemest kõrgemale. Samas tuleb tunnistada, et nafta hinnad on viimase 12 kuu jooksul olnud pessimistlikumatest prognoosidest madalamad.

2022. aasta septembriks olid riskistsenaariumid muutunud üsna negatiivseks, sest siis tundus, et talvisel kütteperioodil mõjuvad ülikõrged energiahinnad kombinatsioonis kõrgete intressimääradega majandusaktiivsusele väga rängalt, ning mitte ainult Eestis, vaid Euroopas laiemalt. Õnneks kujunes talv soojaks. Detsembris olid suures osas Euroopas pea suvised temperatuurid. Näiteks Budapestis oli uue aasta saabudes 19 kraadi sooja. Soe ilm Euroopas tõi kaasa kiire energiahindade languse. Näiteks gaasi hind langes augusti hinnatipust 350 €/MWh veebruari keskpaigaks 55 €/MWh tasemele. Iga 100 €/MWh kallim gaasi hind on umbes 2,5% kogu Euroopa SKP-st – ehk kui keskmine hind oleks 100 €/MWh asemel 300 €/MWh, siis võinuks Euroopa majanduslangus vabalt olla suurusjärgus 5%. Meeldetuletuseks, enne 2021. aastat oli gaasi hind suurusjärgus 15–20 €/MWh.

Järgmise talve suhtes pole Euroopal praegu veel siiski kindlust, et pinged energiaturul taas ei suurene. Laovarud hakkavad küll järgneva talve eel olema tõenäoliselt maksimaalsed võimalikud, aga Euroopa riikide gaasi ladustamise võimekus suhtena tarbimise mahtudesse on madal.

Kui kiiresti raugeb inflatsioon ja millal lõpeb baasintressimäärade tõus?

2023. aasta osas vaieldakse peamiselt selle üle, kui pikaks kujuneb intressimäärade tõus ning milliste tasemeteni intressimäärad selle aja jooksul tõusevad. Artikli kirjutamise ajal oli turu ootus, et 6 kuu euribor saavutab tipu augustis 3,8% tasemel ja püsib üle 3% taseme 2024. aasta lõpuni. See ootus on olnud viimastel kuudel üsna stabiilne. 6 kuu euribori tipu ootus on kõikunud valdavalt 3,4–3,8% vahel.

Ilmselgelt hakkavad lühiajalised baasintressimäärad olema tugevas sõltuvuses Euroopa Keskpanga sammudest, kes justkui püüdleb eurotsooni 2% inflatsiooni suunas. Tuleb muidugi märkida, et Euroopa Keskpanga tegevust määrab pigem inflatsioon eurotsoonis laiemalt, mitte Eestis. Praegu tundub, et kuna Eestis oli inflatsiooni tõus väga järsk, siis see ka raugeb palju kiiremini kui eurotsoonis keskmiselt. Juba sel suvel ei pruugi Eestis saada enam rääkida liiga kiirest hinnatõusust, sest aastane hinnatõus langeb tõenäoliselt alla 2%. Aga kas ka eurotsoonis raugeb tarbijahindade tõusutempo sama kiiresti? Ilmselt võib eurotsooni inflatsioon jaguneda 2022. ja 2023. aasta vahel võrdsemalt kui Eestis. Eks näeme, kuidas keskpank eurotsooni inflatsioonitempo langust järgmise 6 kuu jooksul tõlgendab. Suurim risk on minu silmis pigem see, et intressimäärade liigkiire tõus toob lühiajaliselt kaasa majanduslanguse ja lühiajalise deflatsiooni.

Mis toimub järgmise viie aasta perspektiivis?

Eespool rääkisin ma puhtalt 2023. aasta ootustest. Mis puudutab aga järgmise viie aasta perspektiivi, siis usun, et tavapärasest kõrgem inflatsioon naaseb tulevikus. Tuleb nõustuda ühe pikka aega turgudega seotud olnud kolleegiga, et tõenäoliselt ootab järgmistel aastatel ees palju volatiilsust. Tuleb palju kõikumisi tooraineturgudel, inflatsiooninäitajates, majandusaktiivsuses jne. Isegi kui pikem trend on rahanumbrite suurenemise suunas, siis eelkõige keskpankade tegevus või turgude ootus keskpankade tegevuse suhtes võib tuua 6–12-kuulisi liikumisi hoopis teises suunas.

Kui vaadata institutsioonide 2023. aasta majanduskasvu prognoose, siis valdab arvamus, et nõudlus alates teisest poolaastast enam eksporditurgudel ei halvene. Välisnõudluse nõrkuse kestus on aga samuti äärmiselt oluline. Nõrga nõudluse kestus on tööhõive jaoks olulisem kui languse sügavus. Praegu on näha, et suur osa tööstusettevõtetest, kes on kogenud käibe ja tootmismahtude langust, ei ole töötajate arvu veel vähendanud. See usk oli tegelikult 2022. aasta kevadel üsna suur, et Eesti ettevõtetel ja kodumajapidamistel on lühiajalise kriisi üleelamiseks piisavalt puhvrit. Ma arvan, et kui suvel algab nõudluse elavnemine, siis me ei näegi olulist tööpuuduse ja maksejõuetuste kasvu. Eks nõudluse elavnemine sõltubki olulisel määral sellest, millal jõutakse olukorrani, kus Euroopa Keskpank leiab, et inflatsioon on jõudmas soovitud tasemele ning rahapakkumist ei ole tarvis enam kõrgemate intressimääradega piirata.

Tänavu 8. veebruaril tõstis Euroopa Keskpank hoiuste intressimäära 2,5%-ni ja laenamiseks kasutatava refinantseerimise intressimäära 3,0%-ni. Alles eelmise aasta 27. juulil oli Euroopa Keskpank jõudnud hoiuse intressimääraga 0%-ni. Enne seda oli hoiuse intressimäär olnud üle kaheksa aasta negatiivsel tasemel. 6 kuu euribor muutus positiivseks mullu juunis ja jõudis aastavahetuseks 2,7%-ni. See on olnud väga kiire tõus, kuid intressitasemete normaliseerumist on raske pidada üllatuslikuks. Pigem tuleks erandlikuks lugeda negatiivsete intressimäärade perioodi ning üllatuda selle üle, kuidas see sai nii kaua kesta.

Kõik majanduses osalejad võib jagada netosäästjateks ja netolaenuvõtjateks. Näiteks kodumajapidamiste puhul on nii laenude kui ka hoiuste maht ligikaudu 11 miljardit eurot. Üle aastate on olukord pigem nüüd normaalne: säästjad hakkavad saama oma säästudelt intressitulu ja laenuvõtjate subsideerimine säästjate arvelt on lõppemas.

SKP aspektist vaadates saab majanduslangus Eestis tõenäoliselt olema kõige hullem 2022. aasta IV kvartalis ja 2023. aasta alguses. Kuigi majanduslangus (püsivhindades SKP langus) võib lõppeda üsna kiiresti, siis see ei tähenda, et tööhõive vähenemine, maksejõuetuse kasv ja varade hinnalangus ei saaks veel mõnda aega jätkuda. Võrdluseks võib tuua 2008.–2010. aasta kriisi. Kui Lehman Brothers pankrotistus 2008. aasta augustis-septembris, aktsiaturud jõudsid põhja 2009. aasta märtsis ja majanduslangus lõppes Eestis kvartaalses võrdluses 2009. aasta III kvartaliga, siis tööpuuduse tipp jäi 2010. aasta I kvartalisse ja eraisikute maksejõuetuste tipp III kvartalisse. Seega aktsiaturgude põhja ja maksejõuetuste tipu vahe oli poolteist aastat. Praegune olukord on teine, kuid oluline on pigem see, et eri majandusindikaatorid leiavad inertsist oma põhja eri ajal. Koondtasemel kaks reaalse majanduskasvuta aastat tähendavad päris suurele osale ettevõtjatest ja töövõtjatest ka tulude langust reaalväärtuses.