Neli aastat majanduskriisi, kuid maksejõuetute arv on endiselt väike

Laenukoormus ei ole kasvanud kiiremini kui SKP või hoiused

Viimase nelja aasta jooksul – 2019. aasta lõpust 2023. aasta lõpuni – ei ole majanduskeskkonna aspektist vaadates ühtki aastat iseloomustanud stabiilsus ning püsivhindades SKP muutus ehk majanduse reaalkasv on olnud vaid 2,5%. Samas on rahanumbrid majanduses oluliselt kasvanud. Kui vaadata nelja aasta kumuleeruvat SKP kasvu jooksevhindades, siis SKP on kasvanud 2019. aasta 28 miljardilt eurolt 2023. aasta 37,7 miljardi euroni ehk nelja aastaga 34,8%. Brutopalkade summa on majanduses kerkinud veel kiiremini. Kui 2019. aastal oli brutopalkade summa 10,2 miljardit eurot aastas, siis 2023. aastal oli see kasvanud 14,2 miljardi euroni aastas ehk nelja aasta kasv on olnud 39,4%.
Vaadates sama perioodi laenude kasvu, tuleb tõdeda, et keskpanga statistika põhjal on residentidest kodumajapidamistel laenukoormus kasvanud 31,8% (sealhulgas eluasemelaenud 37,3%) ning residentidest mittefinantsettevõtetel 35,5%. See tähendab, et residentide võlakoormus on kasvanud enam-vähem samas tempos SKP ja palgafondiga.
Nelja-aastase perioodi lõikes saab võrrelda ka laenude ja hoiuste kasvu. Hoiused on kasvanud residentidest kodumajapidamistel 44,4% ja residentidest mittefinantsettevõtetel 44%. Seega on koondnäitajate tasemel hoiuste maht kasvanud kiiremini kui laenude oma. Kodumajapidamiste ja ettevõtete hoiuste kasv on nelja aasta jooksul olnud võrreldav, kuid nende dünaamika on olnud üsna erinev . Ettevõtete hoiuste kasv toimus peamiselt 2020.–2021. aastani, viimase kahe aasta kasv on olnud nullilähedane.
Viimase kahe aasta muutused laenude ja hoiuste mahus on siiski olnud positiivsemad, kui 2022. aasta keskel oodati. Eksportööride pärast oli põhjust mures olla, mitme olulise imporditava kaubagrupi (energia, metallid) impordihinnad tõusid järsult. See kõik viitas riskile, et kaubandusdefitsiit ja seeläbi ka jooksevkonto defitsiit võivad suureneda, mis omakorda vähendab hoiuste mahtu suhtena laenudesse. Seda muutust ei ole veel toimunud. Kindlasti ei ole Eesti majanduse välistasakaalu halvenemise risk möödunud, kuid majanduse jahenemise perioodil on eksportöörid viimase kahe aasta jooksul vastu pidanud paremini, kui oleks arvanud. Maksejõuetute arv tööstuses on olnud kardetust väiksem.

Kasvanud on nii tööhõive kui ka tööpuudus – immigratsioonist tulenev anomaalia

Eesti rahvaarv on viimase kahe aasta jooksul oluliselt suurenenud ning seda kajastavad ka tööjõu näitajad . Kui veel 2021. aastal loeti tööjõuks vähem kui 700 000 inimest, siis 2023. aastal tõusis see 740 000 – 750 000-ni. Põhjuseks oli eelkõige immigratsioon. See tekitas anomaalse olukorra, kus 2023. aastal suurenes nii hõivatute kui ka töötute arv. Kui enne 2022. aastat oli hea tase, kus hõivatuid oli üle 650 000, siis terve 2023. aasta jooksul püsis hõivatute arv 690 000 – 700 000 vahel.
Statistikaameti andmetel oli 2023. aasta neljanda kvartali seisuga töötuid 46 600 ja tööpuuduse määr 6,3%. Kiiremat infot tööjõuturu arengute kohta pakub Töötukassa registreeritud töötute arv. Märtsi lõpus oli registreeritud töötuid 54 700, mis oli vaid napilt enam kui aasta varasem 53 900. Võrdluseks: koroona-aastate tipp oli 2021. aasta märtsis, kui registreeritud töötuid oli 57 400. Koroona-aastate rekordtasemetelt langes registreeritud töötus 2022. aasta märtsiks 45 700-ni. Sealt algas töötuse uus tõus.

Varade hindade arengu määrab intressikeskkond

Pärast kiiret intressimäärade tõusu 2022. ja 2023. aastal on suureks küsimuseks kerkinud, millal hakkavad määrad taas langema. Meenutuseks, et 2022. aasta alguses oli 6 kuu euribor –0,5% ja sama aasta lõpuks 2,7%. Tipptase saavutati 2023. aasta oktoobris, kui 6 kuu euribor jõudis 4,1%-ni. 2024. aasta aprilliks on baasintressimäär taandunud 3,8%-ni.
Kui võtta kuude alguste väärtused, siis oli 2022. aasta keskmine 6 kuu euribor 0,5%, 2023. aastal 3,6%. 2024. aastal on esimese 3,5 kuu keskmine olnud 3,9%. Ajaloolises võrdluses ei saa neid intressimäärade tasemeid kindlasti erakorraliseks pidada, kuid tõusu kiirus on olnud märkimisväärne. Vabalt võib olla, et juba toimunud kiirest intressitõusust piisab, et tekitada liiga suure võlakoormusega riikidele, ettevõtetele ja kodumajapidamistele märkimisväärne šokk.
Kõige suurem lootus on, et Eesti majandus ei ole muu Euroopaga võrreldes kõige haavatavamate seas. Kuigi Eesti majanduskasvu näitajad olid 2022.–2023. aasta kokkuvõttes halvad, siis ettevõtete ja kodumajapidamiste likviidsuspositsioon ja võla tase olid kaks aastat tagasi väga head . See ongi olnud peamine põhjus, miks ettevõtete hulgas on olnud vähe maksejõuetusi ning tööhõive püsinud tugev. Nüüd ongi küsimus, kas kõrged intressimäärad hakkavad muule Euroopale kiiremini halvasti mõjuma, mis tooks kaasa surve intressimäärade alanemisele.
Minu enda usk on, et intressimäärad langevad pigem siis, kui miski tõeliselt murdub – on need siis probleemid finantssüsteemis või mõne muu sektori olulised maksejõuetuste kasvud. Raske on uskuda, et pärast koroona-aastatel toimunud rahapakkumise kasvu inflatsioon ainult majandusaktiivsuse vähenemisega püsivalt 2% eesmärgini jõuab. Nii et tasub olla valmis, et intressimäärad langevad oodatust aeglasemalt.
Mida ootavad turud 6 kuu euriborilt viie aasta keskmisena? Aasta alguses oodati, et see keskmine saab olema 2,35%. See oli väga madal tase, sest 2023. aasta jooksul oli valdavalt ootus, et järgmise viie aasta keskmine 6 kuu euribor saab olema 3,0–3,5%. Aprilli keskpaigaks oli viie aasta keskmise baasintressimäära ootus tõusnud 2,8%-ni. Nii et aasta alguses oodati väga kiiret intressimäärade langetamist, kuid nüüd on need ootused muutunud tagasihoidlikumaks.
Mis puudutab varade (aktsiad, kinnisvara) hindu, siis nende puhul saab väga oluliseks, milliseks keskmist intressitaset arvatakse jäävat veel pikemas perspektiivis kui viis aastat. Kas see pikaajaline raha hind saab olema pigem lähedasem praegusele 3,8%-le või on pigem 2,8%? On ka neid, kes usuvad mõne aasta perspektiivis oluliselt kõrgemaid intressimäärade tasemeid. Minu hinnangul on pikaajalise kõrge inflatsiooni võimalikeks põhjusteks ESG-ga seotud piirangud toodete ja teenuste pakkumisele ning riikide maksutõusud, et katta avaliku sektori eelarvete puudujääke. Kõrgem maksustamine mõjutab tarbijahindu.
Ma jätkuvalt usun, et sarnaselt 1970. aastatega nimetatakse tulevikus ka 2020. aastatel majanduses toimunut stagflatsiooniks, s.t madal reaalne majanduskasv kombineeritud kõrge inflatsiooniga. Ka 50 aastat tagasi oli sel stagflatsiooniperioodil faase, kus esines eri varaklasside tõusu- ja langusperioode, kuid kokkuvõttes on kogu kümnendile see sobiv üldnimetus. Ka sel kümnendil oli iseloomulikuks märkimisväärne energia kättesaadavuse ja energiahindade muutus.
Kui raha jääb kalliks ehk intressimäärad oluliselt ei lange, siis võib olla nii, et näeme SKP numbrite paranemist, kuid varade hindade korrektsioon võib tulla sellest hoolimata. Raske öelda, kas 20% langust põhilistes maailma aktsiaindeksites ja kinnisvaras saab nimetada üldse kriisiks. Varasem tõus on olnud nii suur, et ehk on hoopis tagasiulatuvalt põhjust seda tõusu ebanormaalseks lugeda. Praegu toimub ikkagi keskpankade katse raha väärtust säilitada ning see peaks sobima konservatiivselt käitunud säästjatele, kes on olnud eelmise 10 aasta jooksul toimunud negatiivse intressimäära katsetamise perioodi peamised kaotajad.